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中信证券研究 文|杨帆 玛西高娃 王希明
2025年10月20-23日二十届四中全会将讨论对“十五五”规划的建议。预计10月23日闭幕时将发布全会公告，简要介绍建议大纲。预计10月28日左右将发布信息量更大的《“十五五”规划建议》以及总书记的说明，描绘出“十五五”时期我国的中长期改革和发展目标。改革方面，四中全会或在加快建设现代化产业体系、推进全国统一大市场建设、以及完善社会保障方面进行重点部署。发展方面，关注四中全会是否会制定GDP增长目标，同时绿色发展方面或有进一步加码。宏观经济运行方面，9月出口再次超出市场预期，PPI延续上行，但是政府债拖累社融增速回落。本周市场重点关注中美经贸关系与中国出口数据，下周建议关注中国9月经济数据。
▍2025年10月20-23日将召开二十届四中全会，近期共有三份文件需要关注。
1）2025年10月23日或将发布二十届四中全会公告，预计其篇幅较短，约在6000字左右，其内容为《“十五五”规划建议》精简版。
2）2025年10月28日左右或将发布《“十五五”规划建议》，这可能是三份文件中对投资者而言最重要的一个，预计全文约2万字左右，将涵盖党中央对“十五五”时期国民经济发展和改革的目标建议，也是明年“十五五”规划正式稿的基础。
3）2025年10月28日左右或将同时发布总书记关于《“十五五”规划建议》的说明，预计约6000字左右，其中将包括《“十五五”规划建议》出台背后的考虑和原则，并对部分规划建议进行解释。按照以往经验，明年3月的全国两会上，将以《“十五五”规划建议》为基础，发布更具体的《“十五五”规划》，预计全文约6-7万字。此后，政府还将制定各个领域的“十五五”规划，如科技、交通、农业、水利等领域都可能会制定更加详细的规划。
▍体制改革方面，建议重点关注四中全会在加快建设现代化产业体系、推进全国统一大市场建设、以及扩大内需方面的部署。
整体来看，预计二十届四中全会的《“十五五”规划建议》将与2024年二十届三中全会发布的《中共中央关于进一步全面深化改革，推进中国式现代化的决定》一脉相承。具体来看：
1）建设现代化产业体系或将是重点任务，新质生产力和自主可控相关行业或迎来新的政策支持，《“十五五”规划建议》中提到的行业可能存在交易性机会。
2）预计建设全国统一大市场相关部署将得到进一步完善，综合整治“内卷式”竞争，尤其是在规范地方政府招商引资、破除地方保护主义等方面，有利于改善中国长期经济效率并推动企业利润率回升。
3）预计政策将在保障改善民生中扩大消费需求，激发服务消费潜力，并积极挖掘有效投资。
▍发展目标方面，关注四中全会是否会制定GDP增长目标，同时绿色发展方面或有进一步加码。
2015年的十八届五中全会和2020年的十九届五中全会在制定五年规划建议时，均直接或者间接提出了GDP中长期目标。根据我们测算，若按照2035年GDP翻番的目标倒推，未来10年的年均GDP增速需维持在至少4.5%以上（假设平均通胀为3.0%）。当然，也有可能四中并不提出具体的GDP目标，留待明年3月的《“十五五”规划》再明确。此外，回顾“十四五”规划的目标，多数指标到2024年已经完成或者超越时序进度，但是单位GDP能耗和单位GDP二氧化碳排放离目标差距较大，需观察《“十五五”规划建议》是否会在绿色发展方面做针对性调整。
▍宏观经济运行跟踪：9月出口再次超预期，PPI延续上行。
9月出口增速高于预期和前值，主要受对非美尤其是非洲、东盟出口带动，产品结构上半导体产业链、机械与交运设备、汽车产业链对出口的拉动作用较大。9月PPI同比跌幅延续收窄，反内卷政策驱动型行业和有色系行业价格的上涨是PPI回升的核心驱动力。9月CPI同比读数如期回升至-0.3%，但回升幅度略低于市场预期。核心CPI同比读数连续5个月回升，为近19个月以来涨幅首次回到1%。9月社融受高基数效应影响继续回落，政府债发行减少成为主要拖累项。信贷整体仍处于温和修复阶段，季末因素叠加企业经营景气度回升，带动企业短贷上行、中长贷保持平稳。本周市场重点关注中美经贸关系与中国出口数据，下周建议关注中国9月经济数据。
▍风险因素：
改革政策超预期变化，外部冲击超预期变化，政策力度不及预期风险，经济增速回落风险。
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